晤桥观点|Cap Rate资产定价的合理与不合理

2020-09-08 19:41:50      浏览    作者:Allan Wu

投资回报测算是否精准,说小了,只是技术问题,说大了,就是企业的得失问题。因为,错误的资产定价一定有白白获利的一方,也有被占便宜的一方。


投资界普遍使用经营性利润NOI除以Cap Rate(Capitalization Rate或资本化率)计算资产价值,这是国际通用的静态资产估值法:


01
静态估值法


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公式中Cap Rate是市场普遍能接受类似资产的资本化率,而NOI是资产交易之后首年的经营性利润,需要注意的是,投资人所关注的是项目未来的现金流而不是过去的现金流。

举个例子




如果当前市场普遍能接受的某类资产的Cap Rate是5%,就意味NOI乘以20倍就是资产的市场估值。一个项目如果首年NOI预计达到1个亿,那么以5%的Cap Rate进行估值,项目就值20个亿。如果以4.5% 作为Cap Rate, 项目就值22.22亿。仅仅差0.5个百分点,项目的估值竟然差了2.22个亿,可见静态估值定价对Cap Rate极为敏感。


既然Cap Rate对资产估值这么敏感,那么它受哪些因素影响呢?



利率因素


项目地段风险和硬件风险


项目未来的租金增长


投资市场供需平衡关系


利率是所有风险资产估值的基础。国债被普遍认定为零风险资产,因此国债收益率经常被用作基础回报率来计算Cap Rate 。风险与回报成正比,房地产投资风险高于国债,Cap Rate理论上应该比国债回报率高,国债回报率的波动直接导致资产的Cap Rate波动和资产价值的变化。例如,2008年金融危机引发各国的货币宽松政策,使得利率长期偏低,不少市场的Cap Rate也处于历史低位,进而导致投资资产大幅度被动升值 。


实际操作中,Cap Rate不一定比国债利率高,因为Cap Rate还会受到其他因素的干扰。


一、项目特有风险,如地段风险和硬件风险会影响Cap Rate的高低。如果资产有小业主,投资人风险也会增加,Cap Rate也会相应提高。


二、项目未来的租金增长。如果一个项目目前的NOI不高,但是未来的租金增长幅度会很大,如新项目空置率暂时偏高,或项目未来有改造提升或地铁建设等利好因素,那么买家是愿意付高价来换取未来的租金增长和资产增值空间,交易Cap Rate就会较低 。反之亦然,如果一个没有租金增长空间的项目,买家就会用很高的Cap Rate来作估值。如百货或大卖场整租的项目,租金增长率很低,租约很长,那么买家就会用很高的Cap Rate进行估值。这也是为什么有些好地段的商业项目由于租金低、租约过长而卖不出好价钱。


三、投资市场的供需关系。当市场资金充裕,但是优质资产稀缺,即我们常说的资产荒或供需失衡的情况下,买家也是愿意付高价来争夺稀缺的资产,用来估值的Cap Rate也会偏低。近期受疫情影响,投资人对购物中心和酒店的投资意愿大幅下降,这些资产类型的Cap Rate普遍提高。


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图片来源:晤桥亚洲AMSS大数据

02
动态估值法

国际投资界更经常使用的是动态估值法,即预测多年的现金流来动态计算资产价值,避免静态资产估值过份依赖Cap Rate准确性的技术问题。


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图片来源:晤桥亚洲AMSS系统


动态估值法一定程度上降低了估值对Cap Rate波动的敏感度,但是动态估值法在资产持有最后退出的售价计算公式依然还要用NOI(注意:资产退出年的下一年NOI) 除以退出当年的Cap Rate,因此动态估值法还是无法完全回避Cap Rate

投资回报测算是否精准,说小了,只是技术问题,说大了,就是企业的得失问题。因为,错误的资产定价一定有白白获利的一方,也有被占便宜的一方。Cap Rate对资产交易过程中的定价极为敏感,却难精准量化,是投资界长期纠结的问题。目前的两种量化手段:


1
市场交易Cap Rate比较法

通过市场已经成交的资产Cap Rate进行比较分析,根据成交案例与所评估资产的各种指标差异,推理出该资产的合理Cap Rate。


优点:

比较已经成交资产的资本化率,较为直观透明。


缺点:

1、资产差异分析与量化较主观;

2、无法就未来退出年资本化率进行推理;             

3、不适用缺乏成交案例的市场。


2
风险量化法

以国债回报率为基础,对资产相关各类风险进行量化后组合叠加,推理出与项目风险匹配的Cap Rate


优点:

1、对于缺乏成交案例的市场更为适用;

2、可以通过分析各项风险指标变化趋势,推理未来退出年资本化率。


缺点:

各类风险因素的量化技术含量高, 需要大量数据支持。


Cap Rate量化的技术含量高,同时需要大量交易、城市、地段和可比项目数据。最为科学的是比较以上两种方法的量化值,根据投资人的风险承受力进行区间的取值判断。


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图片来源:晤桥亚洲AMSS大数据


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